伍戈：基建托底，还是拖累经济？
【作者】
伍戈：华融证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事。
文若愚：华融证券宏观与固收研究员。
吴文钰，刘心文：华融证券实习研究员。
核心观点：
1.基建投资往往是中国经济的重要引擎，甚至是托底经济的主要手段。然而，今年第一季度以来基建投资呈现快速下滑，引发了各界对其拖累经济的担忧。，基建投资究竟受到了怎样的影响、未来是否延续快速下滑的趋势？这些都直接关乎宏观经济动能的研判。
2.财政整顿并未对基建融资造成过大压力。在“开前门、堵后门”的原则下，政府一方面增加债务规模“开前门”，另一方面约束无序举债“堵后门”。其主要目的是为了规范而非限制地方融资，更多影响的是相关融资的结构。预计今年通过政府支出、城投债、PPP提供的资金有望达到10.9万亿，同比增长 15%。
3.。在“防风险”的主旋律下，，使得金融机构难以主动派生信用并扩张货币总量，加之对资金流向的严格限定，这些都将抑制金融资源流向基建。预计今年由各金融机构提供的基建资金至少缩水至6.2万亿，同比下滑6%。
4.展望下半年，随着地方债发行节奏加快等，基建投资的下行速度有望趋缓。从目前资金来源来看，全年广义基建投资可维持在6%-7%左右的增速，与6.5%的预期GDP增长目标大体吻合。由于现阶段宏观经济数据整体尚好，基建投资仍未到积极托底时。当然，。
一、引言
基建投资往往是中国经济的重要引擎，甚至是托底经济的主要手段。然而今年年初以来，无论是基建的同比增速还是其对固定资产投资的贡献率，均呈现了快速下滑的态势，这引发了各界对其拖累经济的担忧。
从历史数据来看，基建的融资直接决定着基建的投资。，基建投资究竟受到了怎样的影响、未来是否延续快速下滑的趋势？这些都直接关乎宏观经济动能的研判。
二、财政整顿对基建影响多大？
财政整顿并未对基建融资的规模造成过大压力。在“开前门、堵后门”的财政整顿原则下，政府一方面增加债务规模“开前门”，另一方面约束无序举债“堵后门”。其主要目的是为了规范而非限制地方融资，更多影响的是相关融资的结构。具体来看：
第一，新增地方债的全年额度有所增加，下半年发行节奏预计加快。国发[2014]43号《关于加强地方政府性债务管理的意见》要求不得挪用债务资金或改变既定资金用途，因此置换债对基建资金的影响不大。而作为基建融资的重要渠道，新增地方债今年增加了5500亿左右，同比增长34%。
观测历史规律可发现，5月到8月通常为地方债发行的高峰。截至今年5月底，置换债加新增债一共发行了1万亿左右，按照全年规划预计下半年将会发行2.2万亿地方债。从高频数据来看，目前地方债的发行速度已开始加快（仅6月的前六天就已发行了超1000亿）。随着地方债供给的逐步加大，基建的资金压力将有所缓解。
第二，不同信用等级的城投债发行规模今年明显分化，总量上预计会有小幅收缩。受打破刚性兑付的潜在影响，今年以来不同信用等级的城投债的发行出现明显分化：低评级城投债信用利差持续走高，发行额下滑明显；高评级城投债信用利差则呈现下行趋势，发行规模显著增加。我们预计，今年全年高评级城投债扩张2000亿，低评级城投债收缩4000亿左右；城投债发行总规模有望达到1.7万亿，比去年减少2000亿左右，同比下降11%。
第三，财政部目前清理的PPP项目大多处于发起阶段，对今年基建投资的实际影响有限。财政部对PPP，而不是限制其发展。5月初，国办发布《关于对2017年落实有关重大政策措施真抓实干成效明显地方予以督查激励的通报》奖励了部分推广PPP较成功的省份，这表明了政府对PPP整体上依然是支持的。值得注意的是，PPP项目发起到落地需要一年左右的时间，且PPP实际投资额的计算是由目前落地的存量项目和新增项目共同构成。随着PPP清库逐渐告一段落，未来PPP的节奏有望显著加快。我们预计全年PPP贡献的投资额约为3万亿左右，同比增长约20%。
第四，受益于前期土地市场的火爆，其它政府支出项对基建投资的贡献也会增加。财政支出主要受赤字率的影响，预计今年用于基建的财政支出资金与去年持平为1.3万亿左右；而政府性基金支出中，占比较大的是土地出让获得的资金，由于今年土地供应显著增加，目前政府土地出让收入的累计同比仍维持在40%的高位。即使下半年土地市场受房地产商资金流的压力边际趋冷，今年用于基建的政府性基金支出也会增长至2.65万亿左右。综上，预计今年通过政府支出、城投债、PPP提供的资金有望达到10.9万亿，同比增长 15%。
三、？
。在“防风险”的主旋律下，，使得金融机构难以主动派生信用并扩张货币总量，加之对资金流向的严格限定，这些都将抑制金融资源流向基建。具体来看：
第一，，对基建资金的贡献预计会有显著收缩。从过去信托业协会公布数据来看，信托贷款中大约有20%的资金流向了基建相关行业。而近期的《关于规范银信类业务的通知》明确指出，不得将信托资金违规投向地方政府融资平台等限制或禁止领域。今年年初以来，信托贷款存量同比逐步下滑，每月新增信托贷款更是已处于负数区间。按照这个下滑趋势，预计今年投向基建的信托资金收缩至8600亿，同比下滑15%。
第二，，对基建的贡献预计会有小幅增加。，意味着银行表内信贷需要承接更多源于基建建设的融资。按照历史规律，我们预计今年银行表内贷款预计增加至2.54万亿左右，同比增加10%。
第三，除去信托贷款以外，其他通过金融机构的基建融资方式也同样受到严格约束。例如，资管新规严格控制了通道业务和期限错配；《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》严禁保险公司违法违规向地方政府提供融资；《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》严禁政策性、开发性金融机构为地方政府和国有企业提供各类违规融资。，并参照信托贷款的下滑速度，预计今年由其他金融机构提供的基建资金缩水至2.8万亿左右，同比下滑15%。综上，今年由各类金融机构提供的基建资金将从6.6万亿缩水至6.2万亿左右，同比下滑6%。
展望下半年，随着地方债发行节奏加快等，基建投资的下行速度有望趋缓。从上述各项资金来源来看，今年基建可得的融资额约为18.6万亿，由此可维持6%-7%左右广义基建投资的增速，与6.5%的预期GDP增长目标大体吻合。由于现阶段宏观经济数据整体尚好，基建投资仍未到积极托底时。当然，。
四、基本结论
一是财政整顿并未对基建融资造成过大压力。在“开前门、堵后门”的原则下，政府一方面增加债务规模“开前门”，另一方面约束无序举债“堵后门”。其主要目的是为了规范而非限制地方融资，更多影响的是相关融资的结构。预计今年通过政府支出、城投债、PPP提供的资金有望达到10.9万亿，同比增长 15%。
。在“防风险”的主旋律下，，使得金融机构难以主动派生信用并扩张货币总量，加之对资金流向的严格限定，这些都将抑制金融资源流向基建。预计今年由各金融机构提供的基建资金至少缩水至6.2万亿，同比下滑6%。
三是展望下半年，随着地方债发行节奏加快等，基建投资的下行速度有望趋缓。从目前资金来源来看，全年广义基建投资可维持在6%-7%左右的增速，与6.5%的预期GDP增长目标大体吻合。由于现阶段宏观经济数据整体尚好，基建投资仍未到积极托底时。当然，。
非标收缩对信用风险的冲击到底有多大？
林采宜 刘星辰 /文
核心观点：
，非标业务规模进入收缩周期，其中委托贷款和信托贷款减少规模明显下降；
房地产、地方融资平台是非标收缩的主要领域，目前分别有3.44万亿和近1万亿的非标债务需要寻求接盘侠；
在发行端受限的情况下，2018-2020年共计5868亿元地产债到期之后难以通过发行新债的方式到期续作，一些资质较差、区位优势较弱，并且以商业地产为主的房地产企业将面临资金链断裂的风险；
2018-2020也是信政合作的到期高峰，预计将有755亿债务在此期间到期。，未来有效的信政合作规模将减少，到期的资金续作存在较大风险。
一、，非标融资整体收缩
1、
2017年下半年以来，资管新规出台，严格限制银行通过资管产品“通道”开展“非标”业务的能力。根据证监会最新的标准，所有投资于非标准化的资产（包括但不限于信托计划、委托贷款、银行理财、资产收益权、票据、股票质押、非上市股权）百分之八十以上的产品都被定义成“非标产品”。证监会对券商资管、基金专户、私募基金等资管产品进行穿透，看资金最终投向和使用主体来定义其是否属于非标。
，公募资管产品不得投资于非标资产，对非标资产的处置规定主要影响银行表外理财、非标准化的资管产品以及信托通道业务。在2020年底以前的过渡期内，新发产品应符合资管新规规定；若为接续存量产品所投资的未到期资产，金融机构可发行老产品对接，但存量产品规模应压缩递减。过渡期结束后，金融机构不得再发行或存续违反规定的资管产品。
在委托贷款新规下，商业银行不能接受任何资管产品募集的资金发放委贷，基本上封堵了绝大部分委托贷款的资金来源。同时委托贷款资金不得投资于资管产品和国家禁止领域，借款人方面，对于资金用途做出负面清单管理，不得投向国家禁止的领域和用途，房地产、地方政府融资平台的融资渠道进一步受到封堵。此次新规未设置过渡期，预计存量业务将采取到期不续作方式逐步压降规模。
2、非标业务总规模进入收缩周期
从央行社融口径来看，自2018年3月以来，包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三类资产在内的非标资产规模开始下滑。从非标业务变动情况来看，4月非标规模为26.81万亿元，较2018年2月的减少2500亿元，其中委托贷款和信托贷款分别减少3300亿元和400亿元，主要受委托贷款规模下降所致。
从机构分布来看，券商资管和信托计划是主要的非标业务来源。根据2017年底公布的存量数据来看，银行理财、券商资管、基金子公司、信托、保险投向非标规模合计为41.89万亿，其分别占总体非标业务规模的11.43%、27.02%、14.63%、35.19%和11.72%。其中，超过60%以上的非标存量集中在券商资管和信托计划。
二、非标收缩的主要领域：房地产和地方政府融资平台
由于房地产、地方融资平台受到表内信贷的限制较多，非标资金中有很大一部分投向这两个领域，在2014-2016年资管行业快速增长期间，积累了大批债务。2017年12月，银监会发布55号文规定信托公司不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台等限制或禁止领域等。同时，委托贷款新规也要求不得投向国家禁止的领域和用途。，非标“借新还旧”的渠道被严控，房地产和地方政府融资平台将面临债务到期的流动性冲击。
1、房地产领域：非标是地产开发资金的重要来源
，其主要包括国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金四类，2017年底其分别占比16.18%、0.11%、32.60%、51.12%。其中，国内贷款中的非银行金融机构贷款为确定的非标来源，2017年底为4756亿元。除此之外，开发商的自筹资金中，除去企事业单位自有资金外，其余的2.97万亿一般通过间接的方式获得银行贷款，可视为非标资金。因此，在房地产开发资金口径下，2017年底房地产领域的非标资金大约为3.44万亿，约占房地产开发资金总额的22%。
从各机构分布来看， 2017年各类主要金融机构投向房地产的非标总规模为4.32万亿，其中券商资管定向通道业务、基金子公司专户、银行理财、信托计划中最终投向房地产的非标规模分别为0.92万亿、0.74万亿、0.38万亿、2.28万亿，分别占比21.30%、17.08%、8.82%、52.79%。其中，信托计划为房地产非标的主要来源，而银行理财由于受行业投资限制的影响，对房地产非标的贡献度最低。由于资管业务端统计口径中包含各类资管和信托计划的嵌套，高于房地产开发资金口径下的3.44万亿。
2、地方政府融资平台：信政合作项目是平台公司的主要非标资金来源
早在2010年，各级地方政府开始对平台公司债务进行全面清理，杜绝地方政府违规担保承诺行为。2011年，银监会发布34号文，对融资平台贷款制定了严格的信贷准入条件，区分对待平台类贷款和退出类平台贷款，对于平台类新增贷款严格执行名单制。此后，地方政府融资平台开始通过信托贷款、资管计划、融资租赁、售后回租等方式变相融资，特别是信政合作类产品大幅增加，信托成为银行资金变相流入平台公司的重要通道。
截至2017年底，信政合作项目余额1.25万亿，约占总信托余额的4.77%。但由于信政类信托项目一般是基础平台公司承建或大型企业代建后再由政府回购，包含政府的隐形信用，违背23号文的“穿透原则”。同时，根据23号文的精神，要撤销信托计划中的明股实债安排，包括PPP和产业基金都将受到影响。平台公司与政府信用相剥离之后，预计未来的信政合作将进入市场化融资模式。
由于2015-2017年为信政合作的高峰期，根据信托项目一般持续3年地周期推算， 2018-2020将是信政合作的到期高峰，预计将有755亿债务到期在此期间到期。尤其是是2019年，信政合作到期量将达到380亿元。，未来有效的信政合作规模将减少，到期的资金续作存在较大风险。
三、非标收缩对行业信用风险的冲击
一般来说，以非标融资为主的企业等级一般较差，无论银行信贷还是信用债发行，其标准化融资的渠道原本就受限。由于资管新规严格规范了非标融资方式，对于到期的债务，企业无法再以不规范的非标融资形式进行借新还旧，必然导致中低等级企业（特别是表内信贷被严格限制的行业）出现一轮负债荒和违约潮。
1、房地产：地产债近两年内大量集中到期，商业性地产资金链面临断裂风险
2015年1月，证监会放开公司债发行标准，将发行主体由上市公司拓展至融资平台以外的所有公司制法人，此后2015、2016两年迎来了大量的地产债发行阶段，2018-2020年也相应迎来偿债高峰，这三年内地产债的总偿还量分别为1058亿元、1566亿元、3245亿元。
与此同时，自2017年之后，上交所多次发行相关文件，限制企业债和公司债券的发行，特别是严格限制商业性房地产项目企业债融资。并将房企划分为正常类、关注类和风险类，强化风险类房企的审慎管理和关注类房企的披露核查。
在海外发债方面，今年4月19日，，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债，一些大型房企的境外融资渠道和资金来源也相应受到限制。
在传统的银行信贷方面，目前银行对房地产企业实行差别化政策和选择性支持。2018年一季度统计数据显示，在全部143家上市公司中，约有46.2%的公司资产负债率高于70%，其自有资金的不足导致房地产企业较易受到121号文对其贷款要求的杠杆率限制。而即便选择发行类REITS的方式进行融资，大部分的房地产企业也因负债率高企，存在资产抵押不足的情况。
因此，在发行端受限的情况下，2018-2020年共计5868亿元地产债到期之后难以通过发行新债的方式到期续作，在得不到银行信贷，又不能通过信托计划进行非标融资的情况下，地产资金链可能将迎来大面积缺口。特别是那些资质较差、区位优势较弱，并且以商业地产为主的房地产企业将面临资金链断裂的风险。
2、地方政府融资平台：未来市场化转型或有转机
（1）城投债最后置换期结束后，政府流动性来源将消失
2014年，43号文提出将截止至2014年末各地非政府债券形式存量政府债务进行债务置换，以降低利息负担。债务置换自2015年8月开始，持续3年，期初15.4万亿存量债务中仅有1.06 亿为批准发行的，其余均为不合规的存量债务。截至2018年4月，非政府债券形式的存量政府债务为1.34万亿，这部分债务将在置换期结束之前兑换成政府债券，而在2018年8月之后到期的存量城投债为2.33万亿，说明其余近1万亿债务将无法到期置换为政府债务。
从2018年银行信贷政策来看，对于主业不突出、缺乏稳定经营现金流、自身偿债能力不足、还款来源主要依靠政府财政支持的平台及类平台，需尽快采取措施压缩退出。因此，未纳入政府债务部分的城投债在没有政府兜底的情况下，到期后的资金还款存在明显压力。而且，自今年8月份债务置换结束之后，来自政府的流动性资金也将消失。随着市场的融资成本上市，地方政府债务风险加剧。
（2）地方融资平台面临清理、整合和市场化转型
对于融资平台而言，除非标外的融资渠道依然收紧。今年以来，以城投平台为发债主体的企业债融资收紧。2018年2月，194号文称严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。在银监会政府融资平台名单中，且非“退出类”的平台，不得发行公司债。同时，银行信贷依然严控地方政府债务风险。23号文表示，国有银行不得向地方政府进一步提供贷款。2018年信贷政策表示，可以合规开展政府类融资业务，重点支持财政层级高、财政实力强、债务风险较低的地市级以上的地方政府项目，严控区县级政府类项目融资。
根据目前的政策要求，在融资平台中，对涉及商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全市场化；而对于公益性项目，积极推广政府与社会资本合作模式，对于部分确实需要政府举债的公益性项目，可由政府发行债券融资。
在各类融资渠道受限情况下，近期融资平台退出潮涌现。目前银监会公布的名单内共有11567家平台公司，其中全覆盖为9008家，占比78%。其余22%的平台公司在不能发行地方债的情况下，将面临被整合清理的风险。2018 年4月，今年以来共有 62 家平台发布退出公告，和地方政府脱离关系，以求重新获得发行公司债的资格。
目前来看，相较于房地产领域，符合公益性项目的政府融资平台项目受影响较小，整体信用风险较为可控。它们可通过以下三种方式获取资金：①来自于地方政府发行的地方债；②来自于PPP模式下吸引的社会资本（包括符合条件的银行贷款等债务资金），尤其是重点支持公共服务领域；③来自于地方政府支持下的担保公司提供增信的项目融资。
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